1.1 大额预收款落地：主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度，高确定性首屈一指

  洪都航空、航发动力等主机厂大额预收款落地验证军工行业高景气度，行业高增长的高确定性毋庸置疑。截止2021H1末，洪都航空合同负债72.94亿元，航发动力合同负债248.23亿元，相对于2020年末的0.17亿元、28.05亿元分别增长41704.49%、784.81%。军方的大额预付款对应大单制采购，是为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军方将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预付款比例或也有所提升。大额预收款落地表明锁定长时间军工行业高景气度，产业链上企业未来业绩高增长的确定性增强、经营性现金流也将得到改善。

  1.2 短中期增长：下游航发主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期收入增长潜力大

  分析2021Q2业绩：下游主机厂航发动力Q2营收环比增长69.47%，表明主机交付节奏提速；上游企业业绩高增长持续兑现。从产业链角度，航空发动机原材料订单在2020Q3环比大幅度增长且持续至今年。对于主机，按照航空发动机制造交付周期约8~10个月，则会在今年Q2开始实现交付/营收逐季提速，航发动力Q2营收环比大幅度增长已是证明。对于上游企业，高增长的业绩也在持续兑现，如抚顺特钢、钢研高纳、图南股份等2021Q2单季度营业收入分别实现同比增长18.01%、13.08%、28.32%；归母净利润分别实现同比增长150.52%、98.84%、101.91%。

  主机向上游持续加大采购，业绩高增长持续兑现，随着下游交付节奏的加快叠加产能释放，将持续拉动上游原材料的订单。2021Q2航发动力向上游购买商品、接受劳务支付的现金环比Q1增加26.82亿元（+53.15%），2021Q2末预付款28.53亿元（较2021Q1末+371.12%），都表明正在加大上游原材料采购量。

  2021Q2末存货明显地增长预示短中期收入增长潜力大。航发动力存货大幅度增长表明生产备货力度加大，后续收入增长潜力大。2021H1末航发动力存货257.51亿元，较比2020年末大幅度的增加70.07亿元（+37.38%）。具体来看，2021H1期末原材料52.11亿元（+12.78亿元，+32.49%）、在产品193.09亿元（+60.01亿元，+45.09%）。

  航空发动机是典型制造业，规模效应下盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2）集团“小核心大协作”思路推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。以航发动力为例，2021Q2盈利能力明显提升，2021Q2毛利率18.83%，环比Q1提升3.49pct，Q2净利率6.92%环比提升5.69pct。2021H1毛利率17.53%（同比+0.57pct，环比+2.19pct）；净利率4.81%（同比+0.2pct，环比+3.58pct）。

  正如航发动力中报所述：公司科学技术研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅度的提高；五代机预研技术持续突破瓶颈。总体上公司全面建设创新型企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向研制能力。

  对于军工企业的长期成长逻辑，军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。”生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。以航空发动机产业链为代表获得长期成长非常显著：军用航空发动机持续列装叠加新型号迭代、航发维修后市场、商用航空发动机，以及燃气轮机持续带动增长。

  军用企业的研发投入特别的重要，航发动力研发投入大幅度增长表明产品线愈发丰富带来长周期持续高增长。2021H1航发动力研发费用2.98亿元（同比+148.11%），从长周期增长角度看，一个发动机型号服役周期长达几十年，慢慢的变多的航发主机产品线逐步进入到定型时期将有利于丰富产品线并且获得持续增长动力。

  大额预收款的落地，直接带动产业链企业现金流大幅改善。2021Q2航空发动机产业链企业的经营性现金流净额均实现同比环比的大幅度增长：航发动力157.89亿元（环比+670.99%）、航发控制5.51亿元（环比+337.19%）、抚顺特钢2.68亿元（环比+164.33%）、钢研高纳0.11亿元（环比+104.73%）、图南股份0.87亿元（21Q1仅为-0.01亿元）。此外航发动力2021Q2销售商品、提供劳务收到的现金和购买商品、接受劳务支付的现金均大幅度增长，表明其对下游出售的航发整机和对上游采购的原材料均大幅增长。

  航空发动机被誉为“现代工业皇冠上的明珠”，是军工中坡长雪厚最佳赛道，这是因为：

  1）战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。航空发动机行业的发展水平是一个国家工业基础、科学技术水平和综合国力的集中体现，也是国家安全和大国地位的重要战略保障。

  2）市场构成上，航空发动机相对于军机拥有强消耗属性因此带来航发维修的市场，远期看还有商用航发的巨大市场。

  3）投资角度上，航发产业具备5个特征：市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。当今世界能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国。

  大空间：“军机列装、存量维修、远期商用”三驾马车拉动航空发动机需求。我们大家都认为航空发动机是军工板块中长坡厚雪最佳赛道，军机列装拉动军用航发需求+军用航发维修市场随训练强度加大持续扩容+“十五五”国产商用航发有望迎来定型批产等，决定了这是一条长期成长的赛道。

  1）军用航发：“十四五”军机放量建设拉动需求，新机型迭出丰富航发产品线年我国军机的存量与增量2部分，测算出未来7年我国军用航空发动机市场空间约2500亿元。

  2）航发维修：航发维修价值占全生命周期近50%，航发维修市场天花板更高。我们大家都认为航空发动机维修市场空间在两大因素的驱动下不断扩容：一方面，随着军机存量与新增规模的一直增长，航空发动机维修市场空间逐步扩大；另一方面，实战化训练加剧导致军机训练强度的增大，进而导致航空发动机耗损加大。我们预计未来7年中国购置军用航空发动机市场空间1351.8亿元，年均193.1亿元。

  3）商用航发：国内CJ-1000A尚未研制定型，未来产业化后市场空间广阔。我国商用航空发动机CJ-1000A目前还在研制阶段，尚未实现产业化。虽然我国还未在全球商用航发领域有一席之地，但是长久来看，我国商用航空发动机实现自主可控是大势所趋。我们预计未来7年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约5200亿元。这块整机市场均由海外发动机厂商占领，这也将倒逼我国加快国产商用航发的研制进程。

  高壁垒：航发产业链各环节研制难度极高，铸就很好的竞争格局。航空发动机被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工作，其对设计、加工及制造能力都有极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗费资金多等特点。目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。航空发动机的超高研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。

  立足长期成长，“赛道+卡位”优选核心军工企业。我们最终选择军工企业的几个标准：1）具备长期成长逻辑，在这5-7年业绩高增长的时期估值可以维持甚至扩张是首要的；2）治理结构较好或者向好，能够持续释放业绩；3）优选卡位核心的军工企业，执行业之牛耳的企业会慢慢的白，估值溢价也会突出。

  公司未来发展构成：国微电子的特种芯片快速地增长、同芯微在国家治理数字化领域攻城略地、紫光同创是全国通用FPGA的领军企业。2021H1公司实现盈利收入22.92亿元（同比+56.54%），归母净利润8.76亿元（同比+117.84%）；单季度来看，2021Q2公司实现盈利收入13.40亿元（同比+63.73%，环比+40.70%），归母净利润5.52亿元（同比+160.49%，环比+70.47%），同比环比均实现大幅增长。

  1、国微电子：国产特种芯片龙头，特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。2021H1实现盈利收入13.70亿元（同比+69.91%），净利润7.61亿元（同比+86.71%，占上市公司归母净利润87%）。我们大家都认为在国微电子贡献上市公司主要业绩的情况下，2021Q2上市公司业绩同比、环比均大幅度增长反映了特种集成电路的高景气度。

  1）特种芯片行业快速地增长：我国特种装备即将进入放量建设期，机械化向信息化升级带来装备信息化价值量不断的提高，此外叠加特种芯片国产化，我们预计2020年特种数字芯片市场规模约100亿元，未来5年行业规模CAGR超 40%以上。

  2）高壁垒：特种芯片有严格的市场准入壁垒及至少5~7年以上研制周期，因此国微电子特种芯片在航空、通信等细分赛道上拥有很高市占率，未来将迎来高确定性的高增长。

  3）业绩弹性：作为IC设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。2017~2020年国微电子营收复合增速48.24%，净利润复合增速63.48%，是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一。2021H1国微电子实现净利率55.55%（同比+5.00pct），盈利能力进一步提升。

  2、同芯微：中国国家治理数字化的尖兵，随国家治理数字化的逐步深入，未来应用领域拓展想象空间巨大。2021H1实现盈利收入6.39亿元（同比+29.22%），净利润0.38亿元（同比+238.11%）。

  1）立足当下：同芯微已成为金融、通信、电子证件等行业主要安全芯片供应商之一。SIM卡产品随着海外竞争者的退出，迎来业绩反转。

  2）展望未来：正在布局国家治理数字化的多个领域（物联网、5G、云计算、大数据、车载控制、支付领域等），或将成为国家治理数字化的尖兵。

  可转债募投项目布局高端芯片和车载控制器芯片：高端安全芯片项目满足物联网、5G、云计算、大数据等新兴市场对安全芯片的需求日渐增长；车载控制器芯片项目，旨在实现车载控制器芯片自主可控。

  支付领域：同芯微已经布局的NFC-SIM卡支付方式拥有广阔的市场空间，我们测算NFC芯片的每年市场空间约30亿元规模。

  3、紫光同创：参股子公司，国内FPGA领军企业。据elecfans数据，2018年国内通用FPGA市场规模约100亿元，但是主要由海外企业供应，国内厂商市场占有率仅3%。紫光同创作为国内通用FPGA领导者，已实现技术突破并在通信等领域批量供货，以其在FPGA的国内领军地位我们大家都认为其价值不容忽视。2021H1实现盈利收入2.35亿元（同比+103.02%），净利润0.89亿元（去年同期为-0.91亿元），经营情况大幅好转。

  抚顺特钢作为我国武器装备建设的基石企业，其核心卡位优势将使得其成为军工高景气的长期核心受益者。

  高温合金：全面备战能力建设带来高确定性的军工高景气红利，高温合金是军工中最长的赛道：军用航空发动机列装+维修+商用航发三驾马车拉动需求，我们预计未来10年国内航发用高温合金需求达3200亿元，除此以外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。

  高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M钢，产品大范围的应用于飞机起落架、航空发动机轴、DD、舰艇壳体等核心部件，因此抚钢也是“军机、DD”等产品的核心供应商，军机、DD放量列装也会带动高强钢需求持续增长。

  2）高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。

  3）核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。

  4）沙钢入主内部管理改善显著，业绩有望持续增长。一方面下游装备从“多品种、小批量”进入“大规模批产”，钢企盈利的规模效应有望显现；另一方面沙钢入主，内部管理改善降本增效明显，我们预计公望保持30%~50%的业绩增长。

  立足当下，抚顺特钢作为我国武器装备建设基石企业，其业绩正在不断超市场预期，且盈利能力持续提升。2021H1抚顺特钢营收37.69亿元（+21.29%），归母净利润4.31亿元（+135.21%），其中Q2实现归母净利润2.58亿元（同比+150.52%，环比+49.48%）。2021H1公司毛利率20.52%，同比提高3.53pcts；净利率11.44%，同比提高5.54pcts。

  展望未来，重要生产项目和技改项目进展超市场预期，新增产能将带来更大产量。

  1）均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目：新建真空感应炉、真空自耗炉及其附属设施，预计2022年6月左右投产；2）锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程：新建快锻机、操作机、无轨车等设备。预计2022年初投入生产。综合项目1、2，预计可提升产能4万吨。

  3）高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1期）：新建真空感应炉及其附属设施，预计2022年下半年陆续投产。4）锻造厂新建22MN精锻机生产线及附属设施：主机设备合同签订完成，预计2023年下半年投产。综合项目3、4预计可提升产能4.4万吨。

  5）高合金小棒材生产线及附属设施：原厂房按计划拆迁，新厂房及设备基础部分、工艺设计及轧机电控部分正在招标当中，项目整体预计2022年底完成，可提产能4万吨

  2.1.3 中航高科：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业，预浸料占据产业主导地位

  1、大空间：碳纤维复材具备轻质高强、耐腐蚀抗疲劳等特性，在不断更新换代的装备上渗透率不断的提高，是具备长期成长属性的军工细分赛道。

  1）军用：碳纤维复材用量慢慢的变成了武器装备先进程度的重要标志，在装备上使用比例不断的提高。固定翼飞机领域，1969年美国F14A战机碳纤维复材用量仅1%，四代机F35用量达36%；直升机领域，S-92、EH101等先进直升机复材用量超过50%；无人机领域，美国”捕食者”、以色列”影子”及我国”彩虹4”碳纤维复材用量超80%。受益于军机放量列装以及碳纤维复材使用比例持续提升，我们预计未来10年国内军用预浸料市场规模将超过1000亿元。

  2）民用：目前先进民机复材用量正在向50%水平发展，国产大飞机带来更广阔市场空间。民机设计时自重每减少1千克，相当于增加500万美元的经济效益，碳纤维复材能有效为飞机减重。目前空客A380上复材用量达23%左右；波音787复材用量可达50%；未来国产大飞机C919和CR929复材用量可达20%、50%。

  2、高壁垒铸就好的竞争格局：预浸料是碳纤维复材产业链承上启下的核心环节，上游是光威、中简等碳纤维企业，下游是航空主机厂复材中心。中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，并已建立很深的护城河：技术和数据积淀造就高壁垒，研发实力更是底蕴所在，再叠加军用市场准入壁垒铸就稳定的市场格局。中航复材未来有望充分享受国内航空预浸料行业空间的扩容。

  3、成长路径：全资子公司中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，中航复材以军用为基础，且正大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，积极拓展国际民用航空市场。

  1）军用：全面加强练兵备战背景下，军机等装备进入放量列装时期，给预浸料带来高确定性的高增长需求。2）民用：C919方面，公司参与C919项目研究工作，2018年实现首批预浸料交付，2021年完成某试验件的设计；CR929方面，公司开展机翼项目概念设计工作，并获得前机身工作包唯一入选供应商资格；AG600方面，公司共交付350余件复材零部件；民用航发方面，公司完成民用航发复材零件100余件产品的研制与交付。

  4、盈利能力：中航复材以其产业主导地位在碳纤维复材产业链上拥有很强议价能力，即使预浸料降价也可以将大部分成本向上游转移，叠加规模效应，基本无须担心降价影响。

  我们认为，拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商，既是备战能力建设带来的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对抗升级的过程中获得长期成长。其长期成长逻辑源自于：技术对抗牵引武器装备不断升级换代，一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的服役周期，长周期的营收增长非常明确。因此我们要去寻找拥有持续新型装备产品列装能力逻辑的上市公司，这些新产品最好是适应当下或未来战争模式，而且产品线的丰富会带动上市公司长期成长。

  此外，军贸进一步打开军工企业成长空间，典型上市公司是航天彩虹。拥有强大的军贸产业不但可以获取巨大的经济利益，也是扩大自身政治和军事影响力的重要方法。军贸产品所含价值通常不单单是武备本身，它还包含了后续的技术、原件等跟进式的保障要素，甚至一些战术、战法等军事思想也都会以武备为中介进行流动，军售方通过输出武备来对目标区域施加影响也就不足为奇。海外地缘局势紧张能真正给国内军工公司能够带来EPS增长方向的是军贸赛道。军贸面向全球客户采购，市场空间更大；商业化属性更强，利润模式更好。

  我们大家都认为，拥有产业垄断性地位的军工主机厂或分系统商，既是全面备战能力建设带来的高确定性高增长的军工行业红利受益者，也会以其产业垄断性地位在武器装备技术不断对抗升级的过程中获得长期成长。其长期成长逻辑源自于：技术对抗牵引武器装备不断升级换代，一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的服役周期，长周期的营收增长非常明确。

  沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑：

  业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789架（占整体存量的50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在比较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。

  产品角度：在我军机”补量”、”提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现”攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。

  治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。

  2.2.2 航发动力：2021Q2业绩提速，248亿元大额预付款落地验证行业高景气度

  航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

  1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。

  2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更为丰富产品的应用周期。

  3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也可以自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

  航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。2021H1公司实现盈利收入100.84亿元（+9.68%），归母净利润4.61亿元（+12.94%）；其中Q2实现盈利收入同比+10.45%，环比+69.47%，归母净利润同比+32.48%，环比+1140.43%，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

  1）大额预收款落地验证未来3~5年确定性极高的高景气度：截止2021H1末公司合同负债248.23亿元，相对于2020年末28.05亿元同比+784.81%，大额预付款落地直接锁定公司未来长时间的高增长。2021H1航发动力经营性现金流净额130.24亿元，同比+347.75%，说明大额预收款也显著改善经营性现金流。

  2）盈利能力的判断：航发动力Q2盈利能力明显提升，目前是长周期增长的起点。航发动力2021Q2实现归母净利润4.27亿元，同比+32.48%；毛利率18.83%，环比Q1+3.49pct；净利率6.92%，环比Q1+5.70pct。2021H1公司毛利率17.53%，同比+0.57pct，环比+2.19pct；净利率4.81%，同比+0.2pct，环比+3.58pct。我们大家都认为盈利能力提升主要系规模效应显现，一种原因是交付量增加，另一方面是集团“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦。

  长期角度：研发投入大幅度增长，产品线愈发丰富带来长周期持续高增长。2021H1研发费用2.98亿元，同比+148.11%。公司科学技术研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅度的提高；五代机预研技术持续突破瓶颈，总体上公司全面建设创新型企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向研制能力。从长周期增长角度看，一个发动机型号服役周期长达几十年，慢慢的变多的航发主机产品线逐步进入到定型时期将有利于丰富产品线并且获得持续增长动力。

  短中期角度：航发动力存货大幅度增长表明生产备货力度加大，后续收入增长潜力大。2021H1末航发动力存货257.51亿元，较2020年末大幅度增长70.07亿元，同比+37.38%。具体来看，2021H1期末原材料52.11亿元，较2020年期末增长12.78亿元，同比+32.49%、在产品193.09亿元，较2020年期末增长60.01亿元，同比+45.09%，表明短中期收入的增长潜力很大。

  湘电股份处于发展前瞻性装备、军工技术红利外溢、军民融合式发展的三大趋势中，已然不止于是海军装备升级的支点，更是具备前瞻性、颠覆性装备的旗舰。随着股权、资产、管理层等多层面的内部管理改善，我们预计湘电股份已经迎来了基本面加速发展、兑现的时代。

  1、核心竞争力：国内领先的”电机+电控”研制厂商，大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑，先后荣获国家科学技术进步特等奖5项等奖励是对核心竞争力很好的证明。

  2、战略布局：湘电股份处于发展最前瞻性装备、军工技术红利外溢、军民融合式发展的三大趋势中，已然不止于是海军装备升级的支点，更是颠覆性装备的旗舰。

  1）聚焦前瞻性、颠覆性武器装备建设是各国军事发展重点，湘电股份两项核心技术（舰船综合电力系统、电磁发射）正处于由点到面的应用拓展阶段。一方面，我国装备处于机械化向电气化、信息化升级的趋势中，发展舰船综合电力系统（IPS）是舰船动力的必然趋势，电机电控在其他如陆军装备的应用也会得到拓展；另一方面，电磁发射技术在军事和民用领域都有着非常大的潜在优势和广阔的应用前景，如航母的电磁弹射装置、电磁轨道炮技术、应用于民用卫星发射动力系统的电磁推射技术。

  2）军工技术红利外溢的趋势：前沿武器装备科研与产业的互补缺一不可。不局限于海军工程大学，公司发展思路更开阔，我们预计未来或将承接更多的科研成果转化。这也是湘电拓展研发创造新兴事物的能力拓展的重要方式之一。

  3）军民融合式发展的趋势：民打开更大成长空间。公司在巩固原有优势的同时，正在组建高端研发技术平台，旨在强化技术创新，加快向民用卫星发射动力系统、船舶综合电力系统、大功率永磁电机、超高功率密度电机、大功率智能海上风机、轨道交通牵引系统、新能源汽车电传动系统等高端商品市场进军以及促进产品转型升级。

  3、内部管理改善向内向外挖潜。上述三大趋势是湘电股份的天时，那么地利——则是湖南省国资的重磅资本运作，承接沉重历史包袱且大手笔增持，大股东与上市公司管理层做大做强湘电方向一致；人和——则是公司新上任管理层拥有锐意进取的开拓精神，在军、民品领域都积极拓展业务，诸如：武器装备应用拓展，由单一海军装备配套向其他军兵种拓展；研发创造新兴事物的能力拓展：不止于海军工程大学，与中科院电工所等单位承接更多的科研成果转化；技术应用层面拓展：民打开更大成长空间。最终体现到订单层面：上市公司在军、民品领域在手订单十分充足，截止2020年9月底军工在手订单13.62亿元，军民品合计在手订单28.83亿元。

  军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，或者向民用方向拓展，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业：1）产品符合装备发展的新趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断渗透到新型装备；2）产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是依托民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品做拓展。

  具有产品拓展能力的军工企业，既能享受未来7年确定性的高增长军工行业红利，业务规模上一个台阶，也能在红利期结束后在新产品、新领域等方面不断拓展，从而获得新的增长空间，打开长期发展的逻辑。这类企业在军用领域拥有较强的技术，在所在细致划分领域是龙头企业。

  军民融合式成长路径是军工企业长期成长的重要方式。军工企业往往拥有高质量高可靠性产品、严格的质量管理体系等诸多优势，凭借这些优势军工企业不但可以在拥有高壁垒的军工领域获得成长，尤其是未来7年军工产业确定性的高增长红利，而且随着我们国家如大飞机、商用航空发动机等高端装备产业慢慢地发展起来，由于军民技术的通用性，这会给很多军工公司能够带来更长期的成长空间。这类企业不仅要求在军民品领域拥有产品竞争优势，而且需要市场化的机制在民用领域打开市场空间。

  振华科技已经明确以电子元器件产业链为核心主业的战略定位，2021H1新型电子元器件几乎成为公司全部收入来源，占总营收的99.40%。振华科技在被动元器件公司中逐步显现出军工电子元器件（还包括半导体）大平台形象，正是源自于其优秀的战略布局。

  1、军工被动元器件业务持续增长，显著受益于下游武器装备放量列装、国产化率提升、国防信息化率提升。子公司角度：振华富基本的产品是电感、滤波器等，2021H1实现盈利收入3.44亿元，同比+18.68%，净利润1.21亿元，同比+84.60%；振华云科基本的产品是电阻电容，2021H1实现盈利收入4.34亿元，同比+39.06%，净利润1.17亿元，同比+63.83%；振华微主营混合集成电路，2021H1营收3.29亿元，同比+93.54%，净利润1.15亿元，同比+140.81%；振华永光主营半导体分立器件，2021H1营收4.98亿元，同比+35.65%，净利润1.68亿元，同比+115.40%。

  2、不止于被动元器件，公司在半导体领域的布局是使得其获得高于同行业增速的根本原因。研发角度：振华科技保持同行业大幅领先。2020/2021H1振华科技、宏达电子（2021H1尚未披露）、火炬电子、鸿远电子等研发支出分别为3.73/1.75、0.84、0.68/0.40、0.45/0.24亿元，振华科技一马当先的优势明显，因此其在通用元件、半导体分立器件、机电组件、集成电路、MLCC/LTCC系列材料、电子浆料等电子功能材料等领域不断实现品类拓展，企业核心竞争力慢慢地加强。子公司角度：布局军工集成电路的振华微、振华永光获得快速地增长。2021H1主营混合集成电路的振华微和主营半导体分立器件的振华永光营收和业绩大幅度增长，我们大家都认为这是公司强产品拓展能力在业绩上的体现。

  3、盈利能力持续提升。2021H1公司实现盈利收入28.17亿元，同比+39.10%；毛利率56.64%，同比+3.25pct；净利率18.39%，同比+6.79pct。盈利能力的提升大多数来源于以下几个方面：1）军用电子元器件销量增长带来规模效应；2）产品品种类型不断拓展、高的附加价值产品销售占比增加；3）2021H1公司信用减值损失为0.49亿元，而2020H1高达1.99亿元。

  4、经营性现金流大幅改善。2021H1公司经营性现金流4.59亿元，去年同期为-5.45亿元，经营性现金流大幅度增长主要系：1）销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金净额同比增加6.34亿元；2）2020H1参加2019年中国电子组织的应收账款证券化及2019年开展应收账款保理业务的企业支付代收的客户回款6.07亿元。

  1）业绩方面：深通信与振华新能源等历史包袱出清，2021H1公司实际经营性净利润（7.48亿元，同比+97.88%），业绩大超市场预期。我们大家都认为振华科技正在用业绩持续超预期的兑现证明自身。

  2）管理机制方面：2019年10月振华科技公告实施股权激励，之后2020年和2021H1归母净利润增速分别为103.48%和118.79%。我们大家都认为从治理结构上看，经营管理层面的巨大改善在近年来公司持续大幅度增长的业绩上已经有所验证。

  3）长期成长方面：如上述，振华科技的高研发投入、多产品布局、高端元器件产品储备等发展的策略，正在将其打造成为国内军工电子主力军。

  我们认为，西部超导未来有望沿着钛合金-高温合金-超导材料三步走的发展路径，不断的渗透迭代进新型武器装备或民用高端装备，引领我国高端合金材料产业发展。

  西部超导是我国高端材料领域具有强拓展能力的公司，目前布局：钛合金、高温合金、超导材料三大领域。公司产品以”国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的”短板”。从公司三大材料业务发展路径来看：2003年借助大股东西北院”YBCO”超导材料技术实现超导线年依托超导线材NbTi合金制备技术切入新型战机用高性能钛合金领域；2014年以高端钛合金研发制备体系为依托切入高温合金赛道。展望未来，若有更先进的合金类材料需要量产，那么公司依托现有的合金材料的制备体系有望继续拓展产品种类。

  钛合金：新型战机钛合金棒丝材主要供应商，供需双振下盈利能力有望持续提升。

  1）需求端：下游高端装备放量叠加钛材用量提升拉动需求。钛合金主要使用在在机体结构件（起落架部件、机身梁、框等）、紧固件与发动机部件等。在军用领域，四代机J-20钛合金用量占比达20%，太行涡扇发动机钛用量占比达25%；在民用方面：国产大飞机C919已累计获得815架订单，其钛合金用量高达9.3%，若未来全球市占率达到20%，则带来超过4万吨钛合金需求。

  2）供给端：公司定增突破产能瓶颈。2021年公司拟募资20.13亿元布局”航空航天用高性能金属材料产业化”、”高性能超导线材产业化”等项目，达产后新增钛合金5050吨/年、高温合金1500吨/年、超导线、10000吨，逐步提升供给能力。

  3）盈利端：规模效应带动盈利能力持续提升。随着武器装备进入到”大规模批产”阶段，上游材料同样进入到大规模量产阶段。公司2021H1综合毛利率42.48%（+7.96pcts），净利率24.89%（+11.48pcts），规模效应显著。

  高温合金：公司向高温合金领域延伸是其产品拓展能力的重要体现，未来有望在航空发动机长坡厚雪赛道获得长期成长。高温合金是决定航空航天发动机能否量产的核心瓶颈之一，2021年公司突破了”两机”用高温合金材料工程化制备技术，典型产品已向多个型号小批量交付，2021H1高温合金收入同比增加515.15%。

  超导材料：全球唯一低温超导全流程生产企业，引领我国超导材料产业高质量发展。企业成立初衷是为我国参加ITER计划提供超导线年通过认证后独家供应计划所需的174吨NbTi和35吨Nb3Sn超导股线用于核心装置建造。展望公司未来发展，短期受益于下游MRI设备人均保有量及国产化率提升，远期MCZ、NMR、CFETR等应用领域有望打开更大空间。

  钛合金：子公司西部钛业（持股88.3%）是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材企业，近3年产量、业绩都或实现翻番增长。

  1）需求端：西部材料主供钛板、管材（西部超导供棒丝材避免同业竞争），大多数都用在导弹、四代机等军工的高增长赛道，受益于下游装备放量叠加钛材渗透率提升。

  2）供给端，军品钛板材持续扩产连续3年产量有望实现翻番增长，且航天导弹用钛薄板材单价更高。收入方面，2020年西部钛业军品收入占比15%左右，预计2021年西部钛业军品收入占比超30%（民品可以覆盖大部分成本）；产能方面，公司2020年非公开募资4.85亿元用于”高性能低成本钛合金材料生产线吨，实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其是航天导弹放量列装的背景下，即使连续翻番的产能也有足够的订单消化。

  3）盈利端，航空航天薄板材单价更高，规模效应下盈利能力将继续提升。价格这一块，军用钛材价格呈现为兵器舰船航空航天导弹，公司新增军品产能优先供给航空航天巨大缺口，高的附加价值的航空航天薄板的批产将给公司带来更大业绩弹性，且量产后规模效应将会大幅度的提高公司盈利能力。

  长期打造成为稀有金属材料平台型企业，其他子公司发展的潜在能力很大，为实现分拆至科创板公司业绩释放动力充足。据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，分拆子公司上科创板要求：扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后，3年累计归母净利润达6亿元。目前子公司天力股份、菲尔特、西诺稀贵均已在新三板挂牌，其中天力公司、菲尔特公司2021年6月郑重进入创新层，如若满足分拆至科创板条件则激励公司进入业绩持续兑现期。

  2021H1公司业绩同比环比均实现大幅度增长，且盈利能力持续提升。2021H1公司实现盈利收入11.57亿元（同比+27.35%，环比+51.60%），归母净利润0.72亿元（同比+387.09%，环比+33.99%）。从产品端来看，钛产品仍是公司主要业绩来源并实现迅速增加。2021H1钛产品实现盈利收入8.39亿元（+26.84%），毛利率22.00%（+4.56pct），我们大家都认为主要系下游高的附加价值的航空航天领域需求增多叠加规模效应、钛产品制备技术优化大幅度提高生产效率带动成本降低。具体来看，2021H1西部钛业营收6.29亿元，+22.65%；净利润0.55亿元，+1167.26%，天力公司营收2.26亿元，+23.53%；净利润0.18亿元，+77.17%，净利润增速明显高于营收增速。别的产品也实现较好发展，如主营稀贵金属的西诺公司营收1.11亿元，+6.66%；净利润0.15亿元，+139.75%、主营金属纤维的菲尔特公司营收0.65亿元，+3.04%；净利润0.09亿元，+21.12%。

  新产品、新产业加速布局，产能装备升级改造。1）技术优化：实现多领域钛薄板制备技术优化以此来降低成本，如高尔夫用钛薄板成本下降40%。2）新产品：开发油气开采用高强韧钛管材、新能源领域用多层复合板等新产品。3）高性能低成本钛合金材料生产线技改造项目：完成主体设备采购及4台电弧炉设备基础施工，预计10月底设备进场安装，力争年底投产。4）其他产线进程顺利：如滤袋自动化生产线正在调试，年底有望全线运行；特种新材料园“稀有金属装备制造扩能项目”等进入征地阶段。

  应流股份不仅得益于国内航发叶片需求的迅速增加，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将明显提升。2016年~2020年，应流股份两机业务分别实现盈利收入0.24、0.47、0.88、1.78，3.21亿元；毛利率分别是32.6%、41.1%、44.4%、45.5%、48.8%；营收维持高增长是公司两机业务竞争力的直接体现，未来在国内、国际领域仍将得到持续拓展且实现迅速增加；毛利率持续提升的原因是，一方面随公司对两机业务生产的基本工艺与技术的逐步掌握，产品良率会逐步提升；另一方面，公司量产产品从等轴晶——定向晶——单晶叶片跨越其单价是大幅度的提高的。从这两个角度来看，公司两机业务的毛利率仍会继续提升。我们大家都认为两机叶片制造的重资产模式下，在成本端相对刚性的固定资产折旧的背景下，两机叶片逐步放量规模效应下盈利弹性会凸显，公司ROE水平也会大幅提升。

  1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。

  2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是”稳步推进”，体制内产能与之相匹配；随着”备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，能够迅速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们正真看到公司2020年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

  3）国际方面，全球商用两机业务为企业来提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们大家都认为，公司是全球两机精铸领域中”技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。

  4）未来发展：坚持”产业链延伸、价值链延伸”发展的策略。产业链纵向发展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

  1）军工扩产低于市场预期：目前军工产业链需求是非常旺盛的，核心是供给问题，而军品扩产、产能释放不是一蹴而就的，产业链各环节出现扩产瓶颈都会限制最终军品交付；最后导致业绩的兑现时间或不及市场预期。

  2）军工产品交付进展低于市场预期：武器装备产品系统复杂，产业链长，可能某些中间环节产品由于种种问题最后导致终端产品的交付节奏出现一些明显的异常问题，这会影响到主机厂确认收入的节奏，进而给市场造成收入低于预期的印象。